存貸比取消和信貸資產質押再貸款試點擴大被部分機構解讀為7萬億大放水和中國式量化寬松，并在政策層面解讀為是一種強刺激方案。實際上這一判斷缺乏邏輯上的嚴謹性，所謂的7萬億與中國式QE其實都是不存在的.

一、存貸比放松就等于7萬億信貸投放？

7萬億信貸投放的測算的邏輯來源于存款基數乘以存貸比，比如說100元存款理論上****放貸為75元，那么100余萬億的一般性存款理論則可以投放7萬億信貸，然后這部分錢可以進入股市樓市。

但是，必須明確的是，當前制約銀行信用投放的并非存貸比。

首先，無論是整體金融機構還是上市銀行存貸比均未現明顯超標。商業(yè)銀行整體的存貸比大約為65.8%，從半年報披露的數據來看，上市銀行僅有招商銀行存貸比76.88%勉強超過紅線，其余均未超過。

真正制約銀行信貸投放的是實體經濟融資需求和銀行風險偏好不強。制約信用投放在實體層面是反腐對地方政府的約束以及地產投資不斷下行，制造業(yè)去產能等壓力；在銀行層面是經濟下行壓力和信貸需求弱的背景下，銀行的風險偏好收縮，信貸投放意愿減弱。

 

其次，從信用創(chuàng)造的理論來說，是先有貸款后有存款，不是存款簡單的向貸款、債券和流動性現金類資產的分配。銀行100元的信用投放都會轉化為100元銀行體系的存款，不會收窄存貸差。但如果外匯占款收縮，外匯占款派生存款力度下降，在既定的貸款規(guī)模下，則有可能收窄存貸差。

比如，2012年-2013年，經濟下行壓力之下穩(wěn)增長力度加大，基建投資和房地產企穩(wěn)給經濟帶來了“弱復蘇”，這產生了對銀行信貸的需求，在外匯占款派生存款力度趨勢性下降的背景下，此時的存貸比考核才成為了表內信貸攔路虎之一。此時的銀行在資產端開始表外創(chuàng)新，在負債端開始攬儲應對時點考核。

實體對銀行的信貸需求才是真正能夠驅動信貸寬松的核心，有了信貸需求，在利潤考核的壓力之下，金融機構一定會想辦法繞過監(jiān)管約束，包括存貸比。

那么，存貸比放松的政策含義是什么呢？

防范外匯占款趨勢性下降的背景下，因存貸比考核扭曲銀行經營，造成不必要的融資成本上升。外匯占款擴張導致銀行大量購匯，在負債端派生了一般性存款，擴大了存貸比分母。當外匯占款趨勢減少，負債端一般性存款來源減少，存貸比約束逐步增強。此時銀行有通過理財和同業(yè)派生存款沖時點的行為，造成了資金面不必要的波動。

因此，存貸比放松本質上作用于銀行負債端，仍然是為撫平市場資金利率的波動，與“7萬億”無關。

二、信貸資產質押再貸款就是中國版QE和“強刺激”？

目前還并沒實施QE的必要。一般量化寬松的推出在需要兩個條件確認：1）金融危機時：此時大量流動性消失，貨幣市場利率飆升，需要央行釋放流動性平抑貨幣市場資金利率波動，滿足金融機構流動性缺口，防止金融機構變賣資產抽貸實體。2）傳統(tǒng)工具用盡：比如2012年的日本和2014年的歐洲，基準利率基本降到了0，準備金率工具也沒有釋放空間。目前，中國經濟雖有下行壓力，但并未發(fā)生不可控風險，傳統(tǒng)貨幣工具也未用盡，并不會急于走入量寬。

此外，真正的QE有三個特點，信貸資產質押再貸款均不滿足。

1）央行的主動性。信貸質押再貸款釋放的規(guī)模由銀行需求量決定，主動權在銀行，而非央行，而QE是央行預先確定的規(guī)模，具有強制性。

2）資金期限永久性。信貸質押再貸款釋放的基礎貨幣具有到期期限，央行資產負債表不是永久擴張，而QE是永久性的。

3）資金成本幾乎為0。信貸質押再貸款是有資金成本的，其資金成本會視當時的市場利率和銀行抵押物的情況決定，而QE釋放的資金成本幾乎是0。

那么，信貸資產質押再貸款的政策意圖是什么？

一是作為新的基礎貨幣補充渠道。過去是以外匯為抵押向商業(yè)銀行提供基礎貨幣，在外匯占款趨勢性下降的背景之下，需新的基礎貨幣投放渠道，再貸款的缺陷在于不需要信貸抵押品，存在信用風險問題，而信貸資產質押再貸款可以為再貸款提供合格抵押品補充基礎貨幣可以在某種程度上緩釋信用風險。

二是作為協調穩(wěn)增長和經濟轉型的新貨幣政策工具。推廣信貸資產質押再貸款試點，總量上是為對沖地產和傳統(tǒng)經濟下行壓力，結構上是為經濟轉型：通過設定不同信貸資產折扣率，比如將符合經濟轉型要求的小微和三農信貸資產設置更高的折價率，折價率越高的信貸資產可獲得更多的基礎貨幣，為金融機構向小微三農貸款提供正向激勵。

三是平穩(wěn)資金利率。尤其在811中間價匯改后，央行對匯率讓渡了部分中間價調控權，穩(wěn)定匯率得依靠“量”，匯率對資金面影響無疑是加強的。因此，也看到811中間價匯改后，資金利率運行中樞上了一個臺階。信貸質押再貸款給了銀行選擇權，當流動性緊張時銀行可以將信貸資產質押在央行換取流動性，起到平穩(wěn)資金面的政策意圖。

 

三、不管怎么樣，資金面寬松的意圖是真的

但不管怎么樣，在811匯改之后，央行通過逆回購、SLF、MLF、雙降、存款準備金考核方式轉變以及信貸質押再貸款等措施對沖外匯占款，平穩(wěn)市場資金利率的政策意圖卻是真的。

有觀點認為，資金面寬松也不會使得銀行信用投放恢復，盡管如此，但不穩(wěn)定的資金面一定會惡化信用派生。考慮實體存在較多的龐氏融資主體，信用派生的惡化將是實體不能承受之重。

 

目前市場風險偏好出現反彈，匯率也趨于穩(wěn)定，我們認為資金利率有望在短期內穩(wěn)定，中短久期的高等級信用債套息杠桿交易仍可以延續(xù)，長端利率債每一次因市場波動出現的調整都是進場的良機。