根據(jù)我們的測(cè)算，無論是依據(jù)寬口徑還是依據(jù)窄口徑判斷，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，這表明，中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

需要注意的是，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去一降一補(bǔ)”中，“去杠桿”主要是去企業(yè)部門的杠桿，而不是總杠桿，因?yàn)榫S持杠桿率就是維持總需求，如果各部門都在降杠桿，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就要出現(xiàn)下滑和倒退。

不同部門配置杠桿跟配置資源是一樣的，配置杠桿主要應(yīng)依據(jù)兩個(gè)考量因素，一個(gè)是效率，另一個(gè)則是風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，哪個(gè)部門效率高、風(fēng)險(xiǎn)低，就可配置更多的杠桿資源。

證券時(shí)報(bào)記者 孫璐璐

中國(guó)也將正式擁有屬于自己的國(guó)家“賬本”，這將是一張涵蓋所有人、所有領(lǐng)域，從政府到企業(yè)，再到老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表。

根據(jù)近期召開的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三十六次會(huì)議決議，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將牽頭負(fù)責(zé)編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表工作。深改組會(huì)議指出，編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表，要客觀、真實(shí)、準(zhǔn)確地反映我國(guó)企業(yè)、政府、住戶等常住機(jī)構(gòu)部門所擁有資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模、結(jié)構(gòu)，為提高宏觀調(diào)控科學(xué)性有效性提供統(tǒng)計(jì)服務(wù)保障。據(jù)了解，按照計(jì)劃，今年我國(guó)將完成2015年國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制，2019年完成2017年地方資產(chǎn)負(fù)債表的編制。

中國(guó)建立國(guó)家“賬本”起步較晚，而在一些發(fā)達(dá)國(guó)家已有很長(zhǎng)的歷史。上世紀(jì)60年代開始，英美等國(guó)就開始著手進(jìn)行國(guó)家資產(chǎn)與負(fù)債的統(tǒng)計(jì)。目前，美、英、德、日等國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作已成體系，并且會(huì)定期發(fā)布。

在國(guó)家政府部門牽頭編制國(guó)家賬本之前，我國(guó)學(xué)術(shù)界在近幾年也陸續(xù)有不同的研究力量在嘗試編制，但目前對(duì)這一問題有持續(xù)而系統(tǒng)性研究的，只有中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）下設(shè)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。中心前身是于2011年成立、由李揚(yáng)教授領(lǐng)銜的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表課題組。截至目前，中心編制估算了自2000年以來的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表以及自1996年以來的債務(wù)杠桿率，是學(xué)術(shù)界唯一一個(gè)公開發(fā)布國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的研究團(tuán)隊(duì)。中心每年定期發(fā)布的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，已成為分析研判國(guó)家財(cái)富和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)威依據(jù)，并得到國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、世界財(cái)富與收入數(shù)據(jù)庫（WID.world）等世界知名研究機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和引用，由此奠定了中心在該領(lǐng)域的國(guó)際話語權(quán)。而此次深改組會(huì)議審議通過的《全國(guó)與地方資產(chǎn)負(fù)債表編制工作方案》，也是由該中心參與第三方評(píng)估。

該中心的領(lǐng)頭人張曉晶早在10年前就開始關(guān)注國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，在他看來，近幾十年全球發(fā)生的大大小小的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，最后都演變?yōu)橹鳈?quán)債務(wù)危機(jī)，而要預(yù)防或應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，前提就是要靠國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。

基于此，張曉晶團(tuán)隊(duì)給自身研究的定位，就是“摸清家底”，構(gòu)筑國(guó)家治理能力與治理體系現(xiàn)代化的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施。

這并非一句空話，在接受證券時(shí)報(bào)的獨(dú)家專訪時(shí)，張曉晶反復(fù)強(qiáng)調(diào)，建立國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表不是目的，通過建立資產(chǎn)負(fù)債表處理問題才是關(guān)鍵，日常的國(guó)家治理需要有一本賬，這不僅可以幫助我們掌握國(guó)家財(cái)富的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，為創(chuàng)新政府配置資源方式提供數(shù)據(jù)支撐；也利于加強(qiáng)對(duì)政府、企業(yè)、居民等部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，并及時(shí)制定預(yù)防或應(yīng)對(duì)危機(jī)之策。

“編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)個(gè)人來說，沒有太多直接影響，但對(duì)國(guó)家來說，這是‘帝王之術(shù)’，意義重大。”張曉晶稱。

此“賬本”非彼賬本

編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)工作繁重、技術(shù)性強(qiáng)的大工程，雖然有國(guó)際慣例可以遵循，但考慮到中國(guó)在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)落后、或有負(fù)債界定模糊等方面的特殊國(guó)情，編制時(shí)也需要在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

證券時(shí)報(bào)記者：當(dāng)初為什么會(huì)開始關(guān)注國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表？

張曉晶：2007年，美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，危機(jī)最初出現(xiàn)在房地產(chǎn)、銀行等私人部門，但政府不能坐視不管，于是私人部門的危機(jī)還得政府買單，最后演變成主權(quán)債務(wù)危機(jī)。此后在歐洲，希臘、西班牙等國(guó)都出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)，國(guó)家差點(diǎn)破產(chǎn)。一時(shí)間，國(guó)家債務(wù)問題凸顯出來。這個(gè)時(shí)候，IMF已開始使用國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析方法來研究債務(wù)危機(jī)。

金融危機(jī)后國(guó)際高度關(guān)注主權(quán)債務(wù)問題，中國(guó)“4萬億”刺激之后，地方政府債務(wù)快速增長(zhǎng)，中國(guó)的主權(quán)債務(wù)問題也備受國(guó)際關(guān)注，在這種背景下，我們就決定啟動(dòng)這個(gè)項(xiàng)目，2011年開始編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。

證券時(shí)報(bào)記者：企業(yè)一般都有資產(chǎn)負(fù)債表，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表與企業(yè)的有何區(qū)別？

張曉晶：編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是借鑒企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的編制方法，但做了很多擴(kuò)展。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中，無論是資產(chǎn)覆蓋的范圍，還是或有負(fù)債的估算都是超級(jí)復(fù)雜、科目繁多，其結(jié)果有時(shí)就取決于涵蓋范圍的多與少，如國(guó)防資產(chǎn)、文物資產(chǎn)、地下資源是否納入國(guó)家資產(chǎn)，不同國(guó)家的做法不同。

單個(gè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的每個(gè)科目比較清楚，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是多個(gè)部門加總，主要包含非金融企業(yè)部門、政府部門、居民部門、金融部門，有的還會(huì)包含一個(gè)“國(guó)外部門”，但有時(shí)并不是字面意義上的“國(guó)外”，而是“其他”。之所以有這一部分，最重要的意義是為了平衡資產(chǎn)和負(fù)債。因?yàn)榍八膫�(gè)部門的資產(chǎn)和負(fù)債的數(shù)據(jù)加總起來不一定能匹配，所以要有一個(gè)平衡資產(chǎn)端與負(fù)債端的部分，但企業(yè)一般就不存在這種情況。

還有一個(gè)不同體現(xiàn)在凈財(cái)富或凈資產(chǎn)。企業(yè)的凈資產(chǎn)包含金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，但國(guó)家的凈資產(chǎn)并不是這么簡(jiǎn)單，而是非金融資產(chǎn)和凈金融資產(chǎn)，凈金融資產(chǎn)是指要抵消境內(nèi)部門之間的金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的關(guān)系，如存款是居民部門的資產(chǎn)，但對(duì)銀行來說就是負(fù)債，這兩筆資金互相抵消為零。簡(jiǎn)單來說，凈金融資產(chǎn)就是凈國(guó)際投資頭寸。

證券時(shí)報(bào)記者：從你們團(tuán)隊(duì)多年編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的經(jīng)歷看，編制過程中主要存在哪些困難？

張曉晶：一是數(shù)據(jù)問題，首先，很多數(shù)據(jù)無法獲得；其次，一些數(shù)據(jù)不靠譜需要校正；此外，一些科目數(shù)據(jù)我國(guó)并沒有統(tǒng)計(jì)，這與我國(guó)統(tǒng)計(jì)發(fā)展的滯后有關(guān)。

二是科目的認(rèn)定有分歧，包括資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)包含哪些科目，以及科目的定義都有分歧，但這是全球普遍存在的問題，如影子銀行在不同的國(guó)家定義不盡相同。

三是或有負(fù)債的認(rèn)定，這非常復(fù)雜，也存在很大分歧。尤其是社保欠債、影子銀行、政府可能要承擔(dān)兜底責(zé)任的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)等估算很難。在評(píng)估或有負(fù)債一個(gè)很重要的問題，就是用什么樣的估算方法。

四是國(guó)際接軌問題，比如目前我們把住房資產(chǎn)幾乎都?xì)w到居民部門，但國(guó)際上有學(xué)者認(rèn)為，有些住房是公共或半公共的，如公租房、小產(chǎn)權(quán)房。此外，土地資產(chǎn)我們認(rèn)為是國(guó)家的，所以要?dú)w到政府資產(chǎn)中，但國(guó)際上有學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的土地原則上是公有制，但中國(guó)農(nóng)民擁有的土地承包權(quán)很大程度上是一種所有權(quán)，所以應(yīng)將土地資產(chǎn)按一定比重分配到居民部門。

證券時(shí)報(bào)記者：編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該遵循怎樣的原則？

張曉晶：根據(jù)深改組審議通過的《全國(guó)與地方資產(chǎn)負(fù)債表編制工作方案》，概括來講，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在牽頭編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)要遵循“國(guó)際慣例、中國(guó)國(guó)情、審慎原則”三大原則。

資產(chǎn)負(fù)債表的編制都是要基于國(guó)民賬戶體系進(jìn)行，這是國(guó)際通行的標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)國(guó)家都以此為標(biāo)準(zhǔn)編制資產(chǎn)負(fù)債表，但中國(guó)會(huì)依據(jù)自己的國(guó)情特點(diǎn)在這個(gè)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上做調(diào)整。

《工作方案》中的全國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表基本表式以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)具體情況進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，并建設(shè)性地提出在全國(guó)基本表的基礎(chǔ)上，地方資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況對(duì)機(jī)構(gòu)部門和資產(chǎn)負(fù)債分類進(jìn)行簡(jiǎn)化。

所謂的簡(jiǎn)化，是基于審慎原則。由于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)中涉及的科目很多，但我國(guó)的數(shù)據(jù)（尤其是地方數(shù)據(jù)）并不全且不準(zhǔn)確，所以按照審慎原則，有相關(guān)科目數(shù)據(jù)且數(shù)據(jù)靠譜的可以編入表內(nèi)，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性把握不大的則不加。

“家底”厚實(shí)下的杠桿之困

根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》，2007~2013年，國(guó)家總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)67.8萬億元；同期，國(guó)家總負(fù)債年均增長(zhǎng)36.7萬億元。

更能反映國(guó)家“家底”的，是國(guó)家凈資產(chǎn)，也就是國(guó)家總資產(chǎn)減掉國(guó)家總負(fù)債。經(jīng)過30多年經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)的“家底”日漸厚實(shí)。2013年中國(guó)國(guó)家總資產(chǎn)691.3萬億元，總負(fù)債339.1萬億元，相應(yīng)凈資產(chǎn)352.2萬億元。

然而，我國(guó)“家底”充實(shí)的同時(shí)，快速攀升的負(fù)債問題也隨之而來。

證券時(shí)報(bào)記者：超過300多萬億的國(guó)家凈資產(chǎn)是個(gè)什么概念？

張曉晶：國(guó)家總資產(chǎn)是衡量一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力的主要指標(biāo)之一，分部門看，首要值得關(guān)注的就是國(guó)家主權(quán)資產(chǎn)和負(fù)債的情況，這是衡量一個(gè)國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)能力的重要依據(jù)。根據(jù)我們的測(cè)算，無論是依據(jù)寬口徑還是依據(jù)窄口徑判斷，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，這表明，中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

我們?cè)��?jīng)還做過一個(gè)實(shí)驗(yàn)，假設(shè)最壞的情況下，一次金融危機(jī)導(dǎo)致GDP損失了30%，我國(guó)主權(quán)凈資產(chǎn)可以應(yīng)對(duì)1.5次金融危機(jī)。

證券時(shí)報(bào)記者：中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展幾十年間，國(guó)家資產(chǎn)快速擴(kuò)大的同時(shí)，伴隨而來的也是債務(wù)的不斷攀升。從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，我國(guó)的總體杠桿率和各個(gè)部門的杠桿率存在哪些問題？

張曉晶：過去的20年，中國(guó)的杠桿率總體都是上升的。本輪國(guó)際金融危機(jī)，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速加杠桿的態(tài)勢(shì)在2016年得到了初步扼止。可以說，實(shí)體部門去杠桿略有成就，但未來看，仍然任重道遠(yuǎn)。

分部門看，居民、非金融企業(yè)和政府部門的杠桿情況或多或少均存在一些問題。風(fēng)險(xiǎn)****的是非金融企業(yè)部門，其次是地方政府，居民部門也有風(fēng)險(xiǎn)，主要在于杠桿率不能升得太快。

具體來說，首先，居民部門方面，目前我國(guó)居民部門的杠桿率水平在45%左右，并不算太高，但近兩年居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)比上年增加了6萬多億。

居民部門如此迅速加杠桿，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。特別是，盡管以居民部門債務(wù)與GDP相比，中國(guó)處在相對(duì)較低的水平，但考慮到，中國(guó)居民部門凈財(cái)富僅占全社會(huì)凈財(cái)富的40%~50%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70%~90%的水平，因此，從居民債務(wù)占居民凈財(cái)富的比重來看，中國(guó)居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們?cè)谟懻摼用窦痈軛U空間時(shí)值得格外重視的方面。

其次，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿無論是絕對(duì)量（即債務(wù)總規(guī)模）還是相對(duì)比率都是全球最高，也因此，非金融企業(yè)去杠桿也成為重中之重。不僅如此，企業(yè)部門內(nèi)部的杠桿率還存在結(jié)構(gòu)性問題，主要表現(xiàn)在國(guó)企杠桿率高，民企在去杠桿，這實(shí)則反映的是杠桿率錯(cuò)配的問題。杠桿錯(cuò)配的問題實(shí)際上意味著整個(gè)國(guó)家資源錯(cuò)配的問題，資源錯(cuò)配就意味著低效。完全依靠民營(yíng)企業(yè)去杠桿并不能解決整個(gè)非金融企業(yè)部門的高杠桿率問題。

此外，政府部門杠桿率****的問題在于地方政府，但地方政府杠桿率高的問題，實(shí)際上是反映了中央和地方權(quán)責(zé)利劃分的問題。地方政府之所以要“變著戲法”借錢，是因?yàn)榈胤秸�府所�?dān)的職責(zé)太多，但正規(guī)的融資渠道又受限。

證券時(shí)報(bào)記者：既然政府部門中地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，那應(yīng)該如何化解？

張曉晶：要防范地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谥袊?guó)，即便地方政府出現(xiàn)技術(shù)破產(chǎn)，但中央仍對(duì)地方存在隱形擔(dān)保，這就容易讓地方政府產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，想方設(shè)法借錢舉債。

目前財(cái)政部連續(xù)發(fā)文強(qiáng)化地方政府財(cái)政硬約束，將地方政府違規(guī)舉債的很多路子都堵死了，實(shí)則是為了防范地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)。然而，這些違規(guī)舉債的路子不可能全部被堵死，地方政府被迫脫掉了一個(gè)“馬甲”后，一定會(huì)穿上新“馬甲”。

因此，要想從根本上對(duì)地方政府實(shí)行財(cái)政硬約束，就要處理好中央和地方的財(cái)政關(guān)系，中央要讓渡一部分財(cái)政來源、稅收來源給地方；與此同時(shí)，中央要承擔(dān)一部分地方的“擔(dān)子”。

證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為未來各個(gè)部門的杠桿率會(huì)有何變化趨勢(shì)？

張曉晶：盡管從更長(zhǎng)時(shí)段看，特別是以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作參照，我國(guó)未來的總體杠桿率還會(huì)繼續(xù)攀升。但在近期，在政府強(qiáng)力去杠桿的大背景下，總體杠桿率趨于穩(wěn)定或略有下降是完全可能的（比如去年）。未來各部門杠桿率會(huì)此消彼長(zhǎng)，分部門看，居民部門和政府部門的杠桿率都會(huì)上升，企業(yè)部門的杠桿率會(huì)下降。

需要注意的是，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去一降一補(bǔ)”中，“去杠桿”主要是去企業(yè)部門的杠桿，而不是總杠桿，因?yàn)榫S持杠桿率就是維持總需求，如果各部門都在降杠桿，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就要出現(xiàn)下滑和倒退。

證券時(shí)報(bào)記者：您如何看待今年以來監(jiān)管部門推行的金融去杠桿政策？其目的是為了什么？

張曉晶：目前正在推動(dòng)金融領(lǐng)域去杠桿也是為了幫助企業(yè)部門去杠桿，因?yàn)槿ジ軛U不能僅從供給端著手，也要兼顧需求端。這也就意味著，如果信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量仍保持較高增長(zhǎng)而不受控制，企業(yè)部門是無法去杠桿的。

在中國(guó)，杠桿基本上就是指廣義信貸規(guī)模，因此金融部門去杠桿、企業(yè)部門去杠桿，歸根到底還是要控制廣義信貸（包括影子銀行）的規(guī)模。雖然說企業(yè)部門去杠桿根子還是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門去杠桿，但如果沒有金融部門去杠桿的配合，也是難以實(shí)現(xiàn)的。

此外，金融去杠桿的一個(gè)重要內(nèi)容是縮減金融機(jī)構(gòu)之間的內(nèi)部交易，如同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)加委外或通道的套利模式等。即減少資金空轉(zhuǎn)和所謂金融自我服務(wù)。一方面降低由此帶來的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，另一方面促進(jìn)資金脫虛向?qū)崱?/span>

證券時(shí)報(bào)記者：市場(chǎng)當(dāng)前有一個(gè)普遍的感受，就是自去年下半年以來，高層對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)的重視提到了前所未有的高度。您認(rèn)為防風(fēng)險(xiǎn)與杠桿率之間有何關(guān)系？既然未來杠桿率還會(huì)攀升，為何當(dāng)下還要強(qiáng)調(diào)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)？

張曉晶：從一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律看，我國(guó)未來的總杠桿率還會(huì)上升，但這并不意味著現(xiàn)在不需要控制杠桿增速，這是完全不同的角度，前者是基于長(zhǎng)期的展望，后者則是對(duì)短期環(huán)境的分析。

短期控制杠桿增速主要是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，以及由此可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。根據(jù)我們的估算，從2012年開始，隨著經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年，實(shí)體部門利息支出已達(dá)到當(dāng)年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢(shì)在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)還達(dá)到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還不夠，這并不利于債務(wù)的可持續(xù)性，很容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，很多情況下，債務(wù)問題都是是流動(dòng)性問題，而不是償付能力的問題。全球爆發(fā)的多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)質(zhì)都是流動(dòng)性危機(jī)，比如美國(guó)的凈資產(chǎn)很多，但照樣會(huì)出次貸危機(jī)。

根據(jù)國(guó)外的研究和歷史經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷了30多年的高速發(fā)展后，往往會(huì)爆發(fā)一次金融危機(jī)。中國(guó)改革開放以來，尚未真正經(jīng)歷過金融危機(jī)的洗禮，所以當(dāng)前防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力很大。

轉(zhuǎn)移杠桿意味著當(dāng)“接盤俠”？

按照阿基米德的杠桿原理，有個(gè)支點(diǎn)就可撬動(dòng)地球。在經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中，杠桿同樣可以發(fā)揮以小博大的作用，這并不含有褒貶之意，因?yàn)楦軛U是一種金融工具，工具本身無謂好壞，重要的是看如何使用。

中國(guó)的杠桿率問題主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性失衡，實(shí)現(xiàn)部門間的杠桿騰挪是國(guó)家大的戰(zhàn)略方針，也是國(guó)際常用的方法，但在杠桿轉(zhuǎn)移的過程中，應(yīng)注意遵循市場(chǎng)原則，防止不當(dāng)干預(yù)。

證券時(shí)報(bào)記者：從近幾年高層的表態(tài)看，解決我國(guó)杠桿率的結(jié)構(gòu)性問題的一大戰(zhàn)略，就是實(shí)現(xiàn)杠桿在不同部門之間的轉(zhuǎn)移，如通過增加政府和居民部門的杠桿率，來降低企業(yè)部門的杠桿率，但杠桿在部門之間的轉(zhuǎn)移是否是一種推遲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、甚至是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的緩兵之計(jì)？

張曉晶：不同部門配置杠桿跟配置資源是一樣的，配置杠桿主要應(yīng)依據(jù)兩個(gè)考量因素，一個(gè)是效率，另一個(gè)則是風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，哪個(gè)部門效率高、風(fēng)險(xiǎn)低，就可配置更多的杠桿資源。比如說，國(guó)有企業(yè)效率低，如果再配置更多的杠桿只會(huì)加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，如果把國(guó)有企業(yè)的杠桿轉(zhuǎn)移到效率更高的民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)能夠借助杠桿撬動(dòng)更大的發(fā)展規(guī)模，并有能力消化杠桿，民營(yíng)企業(yè)是樂見其成的，并不能說是杠桿的“接盤俠”。

因此，就經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)而言，能夠合理利用杠桿來獲得發(fā)展，本身是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度、信用發(fā)展程度的一個(gè)標(biāo)志，實(shí)際上是一件好事。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現(xiàn)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業(yè)，實(shí)際上是與整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)力提高、生產(chǎn)率改善直接相關(guān)的。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無效率的企業(yè)，是與泡沫擴(kuò)大、金融風(fēng)險(xiǎn)上升相伴隨。

證券時(shí)報(bào)記者：既然轉(zhuǎn)移杠桿并不是充當(dāng)“接盤俠”，那應(yīng)該如何正確理解未來居民部門和政府部門杠桿率的上升？

張曉晶：從全局看，杠桿在不同部門之間轉(zhuǎn)移的策略是沒有問題的。對(duì)居民部門來說，老百姓都想獲得財(cái)產(chǎn)性收入，可所有金融投資都是有一定門檻的，但不少老百姓達(dá)不到這個(gè)門檻，這時(shí)如果有機(jī)構(gòu)能夠借錢幫老百姓達(dá)到這個(gè)門檻，這本身并不是壞事。所以說，杠桿是老百姓獲得財(cái)產(chǎn)性收入的“通行證”。

不過，所有問題都要辯證地看，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，主要是因?yàn)橹T如流浪漢、無業(yè)游民等沒有穩(wěn)定收入來源的人也可以零首付借錢買房，這就是錯(cuò)誤地運(yùn)用了杠桿。但如果一個(gè)人離獲得金融資產(chǎn)的門檻并不太遠(yuǎn)，這時(shí)銀行借一部分錢讓你達(dá)到這個(gè)門檻，這本身并沒有什么壞處。

對(duì)政府部門來說，由于政府要提供社保、教育、醫(yī)療、國(guó)防等公共服務(wù)，政府本身就應(yīng)該承擔(dān)更多的債務(wù)。更為重要的是，政府是有信用的，可以不斷借助自身信用來發(fā)債募資，這就賦予了政府更多騰挪債務(wù)的余地。再者，將私人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移到政府部門，也是穩(wěn)定市場(chǎng)的一種辦法，美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，政府出手救助金融機(jī)構(gòu)就是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，政府本身是有吸納風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的作用。

因此，部門之間轉(zhuǎn)移杠桿不是粉飾債務(wù)的魔術(shù)，而是減少經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際通行的辦法。不過，杠桿騰挪過程中都是要靠市場(chǎng)來完成，要讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用。政府如果操之過急、不當(dāng)干預(yù)，甚至“誘導(dǎo)”，有可能適得其反。