春節(jié)已經(jīng)落下帷幕，初步統(tǒng)計，今年春節(jié)期間的全國旅客發(fā)送量將接近30億人次，如果按照每人乘坐4次交通工具來測算，就有將近7億多人實現(xiàn)了“春節(jié)大遷徙”，這也是世界人口流動的奇觀。中國人的返鄉(xiāng)和出游，把人氣和財富帶到了全國和全世界，管窺春節(jié)國人的消費和出行數(shù)據(jù)，就可以對中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀多一分清晰的認(rèn)識。

狗年春運將出現(xiàn)負(fù)增長。每年的春運持續(xù)時間大約40天，從今年春運前23天（2月1日至23日）的數(shù)據(jù)來看，全國旅客發(fā)送總量同比下降1.19%，而上一次全國旅客發(fā)送量的負(fù)增長還發(fā)生在2008年，而這也意味著18年春運或出現(xiàn)08年以后的首次負(fù)增長。

狗年春節(jié)消費整體平淡，無論是商品零售還是旅游收入，都比去年同期有所下滑。

從零售來看，今年春節(jié)期間的全國零售餐飲銷售額同比增長10.2%，雖說還保持在兩位數(shù)增長，但相比過去3年11%以上的增速降幅超過1%。

從旅游來看，今年春節(jié)期間全國接待游客總數(shù)同比增長12.1%，旅游總收入同比增長12.6%，分別比去年同期下降1.7%和3.3%，而今年的旅游增速也創(chuàng)下了09年以來的新低。

因此，無論從春運還是春節(jié)旅游消費數(shù)據(jù)來看，18年的經(jīng)濟(jì)將面臨著巨大的挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為春節(jié)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的背后有這么幾大可能的原因：

一是消費升級的影響。

春運出行有四種方式，分別是道路、鐵路、水運和民航，其中道路和水運是最傳統(tǒng)的運輸方式，也是18年春運負(fù)增長的主要原因。而鐵路和民航的增速依然在正值區(qū)間，尤其民航運輸旅客增速依然在12%的兩位數(shù)增長。因此，春運增速的轉(zhuǎn)負(fù)部分原因在于傳統(tǒng)運輸方式萎縮，大家選擇更為高端的方式出行。

從旅游來看，雖然國內(nèi)游增速下滑，但出境游增速顯著上升，比如作為國人第一大出境目的地的香港，18年的訪港旅客總數(shù)達(dá)到106.5萬，同比增長14.5%，增速創(chuàng)4年新高，另一重要目的地的泰國在春節(jié)吸引中國游客人數(shù)達(dá)31.3萬，同比增長24%。

而從電影票房來看，18年春節(jié)黃金周電影票房收入56.8億元，同比增長70%，增速遠(yuǎn)高于去年同期的11%。同時大年初一中國電影票房還以12.62億的成績，打破全球單日票房的世界紀(jì)錄。

因此，春節(jié)旅游和零售增速下滑的背后，可能在于居民的消費習(xí)慣發(fā)生了變化，大家有錢以后要么出去看世界，要么躲避春運擁擠干脆在家看電影，不再選擇隨大流地春節(jié)返鄉(xiāng)，因而導(dǎo)致了春節(jié)運輸和消費增速的下滑。

二是過度舉債買房的后果。

從各地披露的春節(jié)零售數(shù)據(jù)來看，中西部地區(qū)成為春節(jié)消費的主力，而一線城市消費普遍下滑。

在17年的春節(jié)消費中，排名靠前的省份還能看到上海、江蘇、天津等東部省市的身影，而18年排名前十的幾乎全部是中西部省份。

而從零售增速的下滑來看，尤其以一線城市的下滑最為明顯。比如春節(jié)北京重點企業(yè)零售額同比增長4.8%，而去年是9.8%。春節(jié)天津重點企業(yè)零售額同比增長6.7%，而去年是10.2%。

在18年1月份，統(tǒng)計局公布中國一線城市的新房銷售價格同比已經(jīng)由上漲轉(zhuǎn)為下跌，在15個熱點一二線城市里面，有11個新房銷售價格同比轉(zhuǎn)為下跌，這其實是一個重要的信號。過去3年我們經(jīng)歷了房地產(chǎn)的超級繁榮周期，也極大地拉動了地產(chǎn)有關(guān)的消費，同時房價上漲帶來巨大的財富效應(yīng)，也對消費有明顯的推動。但未來隨著房價由漲轉(zhuǎn)跌，這一過程將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，對消費也將形成明顯的拖累。

而即便是中西部的消費增速，也比往年有所下滑，比如春節(jié)西安重點企業(yè)零售額同比增長10.2%，而去年是11.2%。春節(jié)重慶重點企業(yè)零售額同比增長10.2%，而去年是12.9%。

受益于棚改貨幣化安置，過去兩年中西部地區(qū)的房價持續(xù)上漲，比如今年1月西安和重慶的新房價格同比漲幅分別是11.1%和8.3%，我們認(rèn)為中西部地區(qū)消費增速的下滑或與居民舉債過度有關(guān)。

在2015年時，中國居民的總負(fù)債大約30萬億，其中27萬億商業(yè)貸款、3萬億公積金貸款。到2016年中國居民總負(fù)債升至37萬億，到2017年末上升至45萬億。假定貸款利率平均5%，那么意味著中國居民一年的債務(wù)利息就達(dá)到2.25萬億，比16年增加了4000億，人均債務(wù)利息支出增加了大約300元。而統(tǒng)計局公布2017年中國人均可支配收入大約2.6萬元，這也就意味著居民收入1%被拿去償還新增債務(wù)利息去了。這也就意味著如果中國居民過度舉債的行為不發(fā)生變化，那么未來每年的消費增速都會下降1%甚至更多的水平，過度舉債和消費的長期穩(wěn)定是互相矛盾的。

三是體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行的影響。

目前對于18年中國經(jīng)濟(jì)的增速預(yù)期存在著巨大的分歧，由于17年的全年GDP增速出現(xiàn)了企穩(wěn)回升，樂觀人士預(yù)期經(jīng)濟(jì)新周期已經(jīng)啟動，18年的經(jīng)濟(jì)增速會更好。但是從我們觀察到的鐵路貨運量、重卡銷售等數(shù)據(jù)來看，其實17年4季度以來的中國經(jīng)濟(jì)增速就出現(xiàn)了明顯的下降，而春節(jié)消費和春運增速的下滑只是另一個印證。

比如從春運數(shù)據(jù)來看，雖然民航和鐵路運輸保持正增長，但由于這兩者只占春運總量的10%，所以依然彌補不了占比達(dá)80%的道路運輸?shù)南陆怠６?/span>18年春運民航增速雖然保持兩位數(shù)，但鐵路運輸旅客增速只有5%，遠(yuǎn)低于過去3年10%以上的增長，也意味著高鐵建設(shè)帶來的旅客增長高峰已經(jīng)過去。

另外從零售數(shù)據(jù)來看，過去7年的春節(jié)零售增速與全年零售增速走勢基本一致，因此按照今年春節(jié)零售增速1.2%的降幅，意味著今年全年的消費增速降幅也將達(dá)到這一水平，再考慮到目前消費對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)超過50%，其潛在含義是消費下滑對中國經(jīng)濟(jì)增速的拖累將達(dá)到0.6%，如果沒有其他因素的超預(yù)期貢獻(xiàn)，18年中國經(jīng)濟(jì)增速將從6.9%降至6.5%以下。

總結(jié)來說，今年春運的下滑令人大跌眼鏡，而春節(jié)消費整體平淡、但結(jié)構(gòu)出彩，這一方面反映了國人生活方式的變化，過去是求溫飽、奔小康，滿足衣食住行等基本需求，但是目前這些需求已經(jīng)基本飽和，而未來國人將追求更美好的生活，體現(xiàn)為對科教文衛(wèi)等服務(wù)性消費的需求明顯上升，因此消費升級是中國經(jīng)濟(jì)未來的主要驅(qū)動力。與此同時，過去幾年居民過度舉債買房對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用正在體現(xiàn)，一方面持續(xù)上升的債務(wù)利息在侵蝕居民的消費能力，同時房價的由漲轉(zhuǎn)跌開始對消費形成負(fù)面沖擊，這也就意味著未來中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是一場攻堅戰(zhàn)。

經(jīng)濟(jì)：春節(jié)消費分化

1）消費增速略降。春節(jié)黃金周全國零售餐飲銷售額9260億元，同比增長10.2%，增速比去年同期的11.4%有所下滑。分區(qū)域看，中西部消費增速繼續(xù)高于東部，北京等一線城市消費增速大幅下滑。

2）旅游增速分化。春節(jié)黃金周國內(nèi)游增速下滑，全國接待游客3.86億人次，同比增長12.1%，增速略低于去年的12.8%。黃金周旅游總收入4750億元，同比增長12.6%，增速顯著低于去年同期的15.9%。但出境游方面，據(jù)香港入境事務(wù)處統(tǒng)計，春節(jié)黃金周內(nèi)地訪港旅客人數(shù)達(dá)到106.5萬，同比增長14.5%，增速創(chuàng)4年新高。春節(jié)赴泰國的中國游客人數(shù)達(dá)31.3萬，同比增長24%。

3）電影票房大增。據(jù)貓眼電影數(shù)據(jù)統(tǒng)計，18年春節(jié)黃金周電影票房收入56.8億元，同比增長70%，增速遠(yuǎn)高于去年同期的11%。

4）消費表現(xiàn)分化。從春節(jié)消費的表現(xiàn)來看，消費呈現(xiàn)明顯的分化走勢，傳統(tǒng)的零售和國內(nèi)旅游增速逐漸放緩，但代表消費升級的出境游增速上升，而代表文化消費的電影票房增速大增。

物價：物價走勢分化

1）春節(jié)物價平穩(wěn)。節(jié)日期間，物價保持平穩(wěn)，其中菜價上漲3.7%，肉價、禽價分別上漲0.3%、0.7%，食品價格整體上漲約0.6%。

2）2月CPI回升。截止目前2月商務(wù)部食品價格環(huán)比上漲3.7%，漲幅略高于1月的3.3%，預(yù)測2月CPI食品價格環(huán)漲2.7%，2月CPI回升至2.4%。

3）PPI繼續(xù)下降。節(jié)日期間鋼價穩(wěn)定，煤價小幅回落，截止目前2月港口期貨生資價格環(huán)比下跌0.1%，預(yù)測2月PPI環(huán)跌0.1%，2月PPI同比漲幅略降至3.6%。

4）物價走勢分化。節(jié)日期間，食品價格慣性上漲，而由于春節(jié)錯位效應(yīng)，2月CPI有望溫和回升。但2月生產(chǎn)資料價格明顯下跌，PPI下降的趨勢仍將持續(xù)。

流動性：資金短期穩(wěn)定

1）貨幣利率盤整。上周R007均值上行16bp至3.21%，R001下降4bp至2.62%。DR007上行3bp至2.87%，DR001下行3bp至2.58%。

2）央行小幅投放。上周央行重啟逆回購操作，操作逆回購5800億，國庫定存到期回籠1200億，凈投放4600億貨幣，連續(xù)兩周凈投放貨幣。

3）匯率保持穩(wěn)定。上周美元指數(shù)反彈，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸、離岸人民幣分別穩(wěn)定在6.34、6.33。

4）資金短期穩(wěn)定。上周央行稱短期內(nèi)繳稅、繳準(zhǔn)等在短期內(nèi)影響流動性，因而重啟逆回購操作。截止目前央行2月公開市場凈投放3000億，2月財政放款有望超2000億，綜合來看2月份凈投放貨幣有望超5000億，金融機(jī)構(gòu)超儲率有望重回1.2%左右的中性水平。

政策：建設(shè)雄安新區(qū)

1）推進(jìn)供給側(cè)改革。中共中央政治局召開會議指出，實現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，要保持宏觀政策連續(xù)性穩(wěn)定性，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；要深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，深化基礎(chǔ)性關(guān)鍵領(lǐng)域改革，實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，擴(kuò)大消費和促進(jìn)有效投資。

2）建設(shè)雄安新區(qū)。中央政治局常務(wù)委員會召開會議，聽取雄安新區(qū)建設(shè)規(guī)劃報告，要求雄安新區(qū)努力打造智能新區(qū)，建設(shè)綠色低碳新區(qū)，打造創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展新區(qū)；要深化規(guī)劃內(nèi)容和完善規(guī)劃體系，盡快研究提出支持雄安新區(qū)加快改革開放的措施，適時啟動一批基礎(chǔ)性重大項目建設(shè)。

3）一線房價下跌。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月份一線城市新建商品住宅銷售價格同比由上漲轉(zhuǎn)為下降，二手住宅銷售價格漲幅連續(xù)16個月回落，本月比上月回落0.5個百分點；二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比漲幅分別比上月回落0.2和0.4個百分點；三線城市同比漲幅分別回落0.4和0.3個百分點。

海外：美聯(lián)儲強(qiáng)化加息預(yù)期

1）1月聯(lián)儲會議紀(jì)要強(qiáng)化加息預(yù)期。上周三公布的1月美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，多位與會者表示，已經(jīng)上調(diào)了去年12月會議上他們做出的近期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。除了對美國經(jīng)濟(jì)前景看法更正面，對實現(xiàn)聯(lián)儲的通脹目標(biāo)也更樂觀。紀(jì)要公布后，利率期貨市場預(yù)計的今年三次和四次加息概率均較一天前增加。

2）美聯(lián)儲半年度報告重申漸進(jìn)式加息。上周五公布的美聯(lián)儲半年度貨幣政策報告重申循序漸進(jìn)加息的立場，但沒有透露今年可能加息四次的信號。不過，下周美聯(lián)儲主席鮑威爾將出席國會的半年度聽證會，值得關(guān)注。報告還稱，包括股票和商業(yè)房產(chǎn)在內(nèi)，一系列資產(chǎn)類別的估值壓力較高。

3）歐央行1月會議紀(jì)要稱暫不調(diào)整前瞻指引。歐洲央行最新紀(jì)要顯示，雖然對經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)，但暫時還不會調(diào)整前瞻指引。對通脹回升的信心持續(xù)上升，但鑒于通脹仍然疲軟，需要保持耐心與恒心。會議紀(jì)要表示，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張幅度可能增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長更加強(qiáng)勁。

4）歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI小幅回落。上周三公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI初值 58.5，小幅不及預(yù)期和前值。雖然2月德國的PMI指數(shù)低于1月的歷史最高水平，但其在私人領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張依然強(qiáng)勁，法國2月綜合PMI也高達(dá)57.8，顯示出經(jīng)濟(jì)向好的趨勢沒有改變。