上一輪周期對應(yīng)的兩個增長引擎分別是房地產(chǎn)和出口，而在當前經(jīng)濟處于從舊周期向新周期過渡階段，經(jīng)濟下行壓力仍然較大的背景下，我們認為有必要對這兩大引擎的現(xiàn)狀進行分析，以厘清未來這兩大部門對經(jīng)濟的潛在影響。

摘要：

1）地產(chǎn)：政策環(huán)境改善，但銷售向投資傳導不暢：

2）出口：匯率條件改善條件下出口依然惡化值得關(guān)注；

下半年以來，政策的進一步寬松和資金的再配置共同推動地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境改善：

1）貨幣和房貸政策不斷放松促進地產(chǎn)銷售；

2）股市異常波動后，資金一方面可能直接進入地產(chǎn)需求端（購房），另一方面資金大量涌入債市，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模快速增長。

但地產(chǎn)銷售向投資傳導可能存在不暢

最近一段時期地產(chǎn)銷售的持續(xù)回暖和房企相對寬松的融資環(huán)境（尤其是債券市場），市場開始預(yù)期地產(chǎn)投資出現(xiàn)反彈。然而，我們認為，由于：

1）從現(xiàn)有存量來看，當前我國人均居住面積達到32.7平方米/人，這一水平已經(jīng)接近高收入國家，這意味著未來中長期的地產(chǎn)需求可能會逐漸下行；

2）地產(chǎn)行業(yè)整體庫存水平仍然不低。10月十大城市存銷比為9.2個月，尤其二三線城市存銷比可能更高。同時，存銷比往往領(lǐng)先于地產(chǎn)價格變動6個月左右，而近期存銷比再度出現(xiàn)回升，這也意味著未來地產(chǎn)價格上升空間或有限；

3）房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿壓力較大。近年來，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率不斷攀升，截至今年3季度，上市房企有息負債杠桿率為54.2%，而2010年-2011年平均為49.7%.另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利狀況不斷下行，仍有較大的去杠桿壓力。

出口：匯率條件改善背景下出口依然惡化值得關(guān)注

1）之前的組合是：全球貿(mào)易環(huán)境變差，但中國出口份額還在上升。去年以來出口面臨的情況是，全球貿(mào)易環(huán)境不好，但我國出口份額仍在上升；

2）但近期匯率條件改善，而中國出口進一步惡化。10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟環(huán)境整體有所改善，新興市場和發(fā)達國家PMI均出現(xiàn)回升，同時人民幣有效匯率較其他新興市場國家匯率有更大幅度的貶值，然而10月我國出口仍出現(xiàn)明顯惡化。如果未來這種情況延續(xù)，那么未來出口面臨的形勢可能會更加嚴峻，當然這還需要進一步的觀察確認；

3）進口價格若止跌，明年貿(mào)易順差將有下降壓力。今年以來雖然出口增速不斷下滑，但同時進口下降更為明顯，導致貿(mào)易順差反而不斷擴大。而從進口下降的原因來看，進口價格大幅下跌（主要受大宗商品價格影響）是造成進口快速下滑的主要因素，這也意味著未來如果進口價格出現(xiàn)跌幅收窄或者止跌的情況（去年年底以來的低基數(shù)、大宗商品供給端的調(diào)整等影響），那么貿(mào)易順差會受到加大的沖擊。根據(jù)我們的測算，如果未來進口價格同比止跌，與基準情況（進口價格按過去6個月平均增速）相比，2016年貿(mào)易順差將收窄1/3左右。